原标题：更为棘手的通胀形势& 通胀对利率的别样影响 来源：致我们深爱的债券市场
国元•宏观：杨为敩
摘要
1、PPI的同比很可能还存在一些上涨空间：
1）从季节性的规律去推测，PPI的环比应不会很快跌破去年同期水平；
2）此外，从结构上看，上游采掘价格的边际表现要比全盘PPI更加强劲，PPI环比还存在向上修复的动力；
3）PPI可能在11月会升至11%左右。
2、PPI的环比可能已经见顶，这意味着PPI同比的顶部应会出现在11月份附近。
3、CPI的涨势可能会逐步变得清晰：
1）CPI又陷入到一个不稳定的结构之中（食品价格的增长低于非食品价格的增长），一旦该情况出现，至少意味着CPI已经离底部不远；
2）推动CPI进一步向上收敛的应是猪肉价格，一来猪粮比已经打到历史低位；二来生猪存栏速度的下降已经持续了近一年的时间。
4、但现如今，我们谈论CPI，似乎无法带给我们充足的总量意义的证据，毕竟CPI与货币政策的关联没有之前那么强了，这可能与恩格尔系数的下降有关。
5、但问题并不只是货币政策那么简单：
1）通胀对利率还存在一个别样影响：通过加大企业资本开支的方式影响利率水平；
2）一个历史经验是：利率一直围绕着工业企业收入在波动，这代表着利率是一个比货币政策更加内生的变量。
6、当前来看，这个别样的力量可能即将对利率发挥作用：
1）当前的工业企业收入增长与利率之间已经出现了一个很明显的裂口，一旦这种充裕的资金出现一个哪怕边际意义的拐点，资金需求都会推动利率向上；
2）如果PPI还有一个加速空间的话，工业企业收入的增长速度起码不会很快掉下来，这时对于利率来说，向上的向心力是持续存在的。
风险提示：经济及货币政策超预期。
正文
PPI很可能还存在一些上涨空间。
1）一个技术性的问题是：PPI的环比不会很快跌破去年同期水平。只要后续的PPI环比不会落到0.4%（去年同期水平）以下，PPI同比就还有进一步上升的空间。实际上，达成这一条件是非常有可能的，PPI环比的季节性往往在下半年会抬高，而今年6月的PPI环比又仅仅略低于0.4%（0.3%），这时如果商品市场不遭受预期之外的冲击的话，PPI可能在11月会升至11%左右。
2）协助我们判断的另一个线索是上游价格。近年来，因货币对通胀的影响越来越大，通胀的起源多是上游价格。而当前来看，工业品的上游价格（采掘价格）增速仍然在冲高，而且采掘价格的环比表现要比全盘PPI更加强劲，这意味着，PPI的环比不仅后面存在季节性的推动，还存在着向上修复的动力。
但PPI的环比可能已经见顶，这至少代表着PPI的上行进入到接近尾声的位置。从货币的角度来看，经验上PPI环比会滞后于全球信用投放（M2）一年左右而见顶，照此推算的话，今年5月的1.6%的PPI环比增长很可能已是这一轮PPI环比加速的顶部，而PPI的同比顶部很可能于今年11月份出现。
对于CPI来说，目前又陷入到一个不稳定的结构之中，这可能意味着CPI的涨势再起。
1）我们所指的不稳定的结构是：CPI中食品价格的增长低于非食品价格的增长。历史上，或许是出于供给是否过剩的缘故，食品价格增长跌破非食品价格增长的情况非常少，一旦食品价格跌破非食品价格，至少意味着CPI已经离底部不远。而毋庸置疑的是：当前导致食品/非食品价格错配的原因是猪肉价格。猪肉价格的跌速已经突破了历史新高，这一势头给过往的食品价格带来了莫大的压力。
2）当前，猪肉价格带动CPI向上收敛的痕迹非常明显。一方面，猪粮比已经打到历史的低位，这意味着猪肉价格的弹簧已经被压到了非常极致的状态；另一方面，虽然生猪的去栏趋势还没出现，但生猪存栏速度的下降已经持续了近一年的时间，这代表着猪肉价格的同比增长正在筑底。
但现如今，我们谈论CPI，似乎无法带给我们充足的总量意义的证据，毕竟CPI与货币政策的关联没有之前那么强了。之所以之前货币政策会盯着CPI调，其原因是CPI的高低直接意味着居民的生活成本，一旦居民的生活成本上升，则居民的储蓄率则明显下降。然而，2015年之后，由于恩格尔系数的下降， CPI与居民支出之间的关系没有那么强了，CPI对货币政策的影响也在随之变弱。
但通胀与利率之间的关联并非只有货币政策那么简单，一个别样影响是：通胀还能通过加大企业资本开支的方式影响利率水平。
1）一个历史经验是：利率一直围绕着工业企业收入在波动。其意义在于：当工业企业收入颇丰时，工业企业会加大资本开支，这时资金的需求会增加，如若这种情况出现，哪怕货币政策不收紧，利率都会因资金需求而上行，反之也亦然。这意味着，从一个偏长期的视角来看，利率是一个比货币政策更加内生的变量。
2）然而，当前的工业企业收入增长与利率之间已经出现了一个很明显的裂口。无论是因货币政策还是风险偏好的缘故，资金已经过多地投入到了债市之中，一旦这种充裕的资金出现一个哪怕边际意义的拐点，资金需求都会推动利率向上，此外，如果PPI还有一个加速空间的话，工业企业收入的增长速度起码不会很快掉下来，这时对于利率来说，向上的向心力是持续存在的。
