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今天国债期货出现了幅度不小的调整，债券现货利率也有所上升。市场调整的原因主要是以下几个：（1）美国非农数据较好，引发美国Taper预期增强，美债利率上升带来一些市场疑虑；（2）周一早上公布的CPI和PPI反弹，显示通胀压力尚未消退甚至局部回升；（3）地方债供给可能加速引发市场对供给压力的担心；（4）10年国债收益率此前较快下行，在2.8%关口是一个重要心理关口，任何负面信息可能会被放大导致市场调整。
那么债券收益率下行是否已经结束？债券的供给压力是否值得担心？这个是今天债券市场十分关心的话题。有必要进行探讨。
首先，从历史经验来看，供给压力可能会局部扰动市场，但从来不会改变市场运行趋势。从历史的研究框架来看，债券供给从来都不改变利率运行趋势，但会对市场有一定的扰动。比较典型的几次：（1）2015年一季度置换类地方债的发行信息出来，导致2015年3月份债市出现了比较剧烈的调整，但央行为了对冲其影响，2015年4月份降准100bp，收益率后来重新大幅回落，延续了2014年开启的债券牛市；（2）2016年二季度地方债的供给压力也比较大，但当年资产荒格局，银行配置需求很强，二季度债券利率上升后，三季度利率重新回落，直到央行打击债券杠杆，收益率走势才开始发生逆转；（3）2018年8-10月份，地方债当年因为前面发行进度缓慢，为了赶进度，债券供给在8-10月份明显增加，也一度推升债券收益率10-20bp，但2018年10月份央行继续降准，利率重新回落，延续了2018年当年的牛市格局。可以看到，这几次债市的供给都带来了局部扰动，但都没有改变债市的运行趋势。
图表1：地方债供给节奏和利率走势对比
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
而2020年下半年利率债的供给增加，确实一定程度上推升了债券收益率，结束了债券牛市。但我们知道，那本质上也不是因为供给增加，而是因为去年下半年货币政策在资金面维度也发生了转向，资金面开始收紧，叠加对结构性存款的调控，造成银行体系对利率债供给消化难度的提升，从而造成债券利率上升。
今年来看，前面7个月地方债的发行十分缓慢，专项地方债完成全年净增量计划不到40%。主要原因是因为财政部严格把关项目质量，准入门槛相对于去年疫情环境有所提升，导致地方政府一时无法准备那么多符合要求的项目，而导致了发行进度落后。目前来看，为了缓解这种项目质量不够而影响发行节奏的局面，发改委要求提前上报明年的项目，把项目储备，提交，审批的一整套流程尽量提前，来避免项目因为不达标而来回修改导致的延迟。不过，核心的逻辑还是要看项目质量的要求是否放松。如果目前没有看到对项目质量要求的放松，也不能简单的认为政策层面希望提速发行就能一定很快的完成提速。对于经济发达地区，有较多的优质项目储备，即使完成发行进度应该障碍不大。但对于欠发达地区，缺少优质项目储备，可能后续的发行进度依然会受到障碍。所以，逻辑上未必是2018年的故事，因为当年为了赶进度，确实在很短的时间内就把发行量给补上了。但我们认为今年未必可以如此容易实现2018年的补进度。
退一步而言，即使假设未来几个月可以很快的发落后的发行进度补上来，确实造成未来2-3个月利率债供给增加，那么是否就重复了去年下半年的故事呢？我们认为也不是。正如我们的债券分析框架所言，决定债券利率中期走势的主要是融资需求和资金供给差额决定的。也就是可以简单的用贷款需求指数的增速减去M2增速来衡量两者差额。从二季度来看，贷款需求是快速回落的。而这个指标领先债券收益率1-2个季度，意味着除非看到后续贷款需求明显回升，否则利率下行的趋势不会轻易结束。
而目前来看，三季度贷款需求并没有回升。虽然地方债发行确实可能会提速一些。但仅凭地方债发行提升，还不能认为进入了宽信用的环境。因为地产调控并没有看到松动，而且对城投平台隐性债务的防控也造成了银行信贷投放的乏力。典型的例子就是7月末票据利率创历史新低，意味着银行只能依靠买入票据来充贷款规模。这意味着银行的信贷投放面临诸多障碍，其实还是缺资产的逻辑。
图表2：贷款需求和资金供给差额领先利率走势1-2个季度（左）；票据利率和存单利率之间仍倒挂（右）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
而从银行的债券配置需求来看，利率下行后，确实不少银行显示比较谨慎。不过，前7个月的托管数据来看，银行总体依然明显欠配。而且上半年银行配置了较多的货基，这些货基的规模近期也没有明显回落，说明银行依然有较多可以灵活配置且随时可以动用的资金来配置债券。假设债券收益率因为市场对供给的担忧以及其他的扰动因素有所回升，那么这些欠配的资金就会重新释放，抑制利率上升的幅度。
此外，央行二季度货币政策执行报告中提到，“加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性”，表明了若后续出现资金缺口，央行可能会进行一定对冲，从这个角度而言，也无需太过担心供给冲击。
图表3：从前7个月的托管数据来看，银行总体依然明显欠配
资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部
从宏观逻辑来看，“宽货币紧信用”或者“广义紧，狭义松”的格局并没有变化。尤其是地产企业和城投平台的融资需求受到抑制，而制造业企业因为滞胀格局，上游胀，但上游抑制产能和产量，上游没有投资需求；而下游行业因为不盈利，融资扩张的需求也低迷。在这种局面下，货币政策仍会维持宽松来保驾护航，甚至不排除进一步放松。而美国货币政策的退出，对中国债券而言，并非利空，甚至是利好，因为美债利率的回升也一定程度打压了通胀资产，比如近期原油价格和钢铁、有色等工业品价格都开始回落。美国的货币和财政刺激开始退潮，通胀交易和通胀预期也迟早会退潮。类滞胀格局之后，一般是滞而不是胀。
对于债券而言，除非看到宽信用的逻辑和格局出现，否则不会影响目前利率下行的趋势。对于早期已经配置了债券的投资者而言，我们认为坚定持有则可。对于此前欠配的投资者而言，我们认为可以趁利率回升增加配置。全球经济增速在后疫情时代都回不到疫情前，如果经济增速低于疫情前，那么利率低于疫情前也是合理的。10年国债2.8%的利率放在历史上来看，可能不高，但放在未来十年来看，可能很高。
文章来源
本文摘自：2021年8月9日已经发布的《供给压力影响债券收益率运行趋势么？》
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