原标题：证券行业研究与投资策略：超跌明显，左侧布局 来源：未来智库
（报告出品方/作者：国联证券，张晓春）
1. 短期：牛市缺位，券商存在补涨需求
1.1.参考美股券商风向标，国内券商滞涨明显
在全球资本流动日益自由化之下，全球资本市场的联动性进一步增强。外部市场 和行业的表现对国内资本市场具有较好的风向标意义。在过去一年中，中美指数基准 沪深 300 和标普 500 分别上涨 38.35%和 38.2%，两者几无差异，但两地证券板块的 表现却大相径庭。
近一年来，在美股上涨过程中，美股券商股的表现远强于大势，如高盛和摩根斯 坦利过去一年中分别上涨 79.07%和 95.25%，远远高于同期标普 500 指数 38.2%的 涨幅。另一方面，国内券商龙头中信证券却仅上涨 17.95%，落后同期沪深 300 近 20 个点。
因此我们看到，一方面，美股券商表现远强于美股大势，而中国券商则大幅落后 A 股大势。鉴于海外市场对国内市场具有一定领先和风向标作用。我们认为，A 股证 券板块存在较强的补涨需求。
1.2.对比沪深 300，此轮牛市证券板块明显落后，存在补涨机会
从国内纵向和横向对比看，证券板块表现同样落后。证券板块由于在牛市中可同 时享受业绩和估值的“戴维斯双击”，在历次牛市中往往表现突出，被称为“牛市先 锋队”。中信证券指数从 2005 年初创建以来，在过去 16 年 5 次的牛市行情中，前四 次表现均超越同期沪深 300，如 2005 年底到 2008 年初的上涨行情中，沪深 300 上 涨 550.7%，而同期证券指数大涨 1749.8%，超额收益高达 1199.1%。2014 年中到 2015 年中的牛市中，沪深 300 和证券指数分别上涨 150.8%和 259.1%，证券板块同 样以 108.2%的超额收益显著胜出。
但在 2020 年 3 月以来的这轮上涨行情中，券商指数明显表现落后。自 2020 年 3 月 20 日上涨初期至今（2021 年 5 月 26 日），沪深 300 累计上涨 48.2%，而同期 证券板块仅上涨 7%，大幅落后。
从行业对比看，证券行业也明显落后。在中信 30 个一级行业中，此轮上涨以来 （2020 年 3 月 20 日至今），非银板块以 14%（非银包含证券和保险等，其中证券板 块上涨 7%）的涨幅位列第 21 位。而证券板块的表现则仅好于建筑、计算机、传媒、 综合、综合金融和通信板块。
但另一方面，受益市场上行，证券板块业绩表现却远超 A 股水平。从 2020 年年 报看，全部 A 股营收、归母净利润同比增速分别为 2.9%和 2.5%，同期券商营收、 归母净利润分别大幅增长 27%和 36.9%。
由于业绩增幅大于二级市场涨幅，证券板块近期呈现明显的估值下移态势。当前 行业市盈率和市净率分别位于十年来 23.05%和 25.2%的低位。
板块低估在港股市场表现得尤为明显。从 AH 两地上市的 14 家券商看，AH 股 溢价率最高达到 396%，最低也有 47%。从 PB 看，14 家券商中，仅两家 PB 大于 1，其余 12 家均破净。可见，港股证券板块投资价值尤为凸显。
1.3.牛市未止，证券板块仍具上行基础
展望后市，我们认为此轮市场上涨并未结束，证券板块仍有上行基础。全球复苏 是当前经济最大的主旋律。在复苏中，盈利端向好；与此同时，复苏初期，通胀压力 较小，货币政策对估值端的压制也较为有限，反而在利率上升初期，由于经济预期向 好，估值往往同步上行。因此，我们看到在经济复苏过程中，市场往往整体表现上行。
事实上，年初以来，在全球复苏大背景下，全球主要股指悉数上涨。而随着估值 的下行，一方面，目前上证指数估值仅 14.5 倍，在全球股指中其估值仅高于恒生指 数和俄罗斯股指，而另一方面，中国经济领涨全球，在低估值和高增长的错配之下， 我们认为 A 股在全球仍具备较强吸引力，事实上，近期人民币汇率持续升值正体现 了国际资本对中国的信心。在持续复苏和低估值背景下，我们认为证券板块有望迎来 良机。
2. 中期：资本市场改革提速，市场有望迎来良机
2.1.资本市场是经济发展和产业转型的助推器
资本市场是经济增长和产业转型的助推器。纵观美国资本市场，十九世纪，从伊 利运河的开凿到铁路股票上市促进经济一体化和农牧业规模化生产，从国债发行支持 战争到战后债务重组，华尔街都扮演了重要角色。二十世纪，美国的钢铁、化工、橡 胶、石油、汽车等产业依托在华尔街的融资和并购活动迅速崛起，一举完成重工业化 并超越欧洲列强，诞生了通用电器、通用汽车、美孚石油、杜邦等世界级企业。20 世 纪末至今，美国的高科技产业依托于华尔街在全球范围内占领制高点，资本助力信息技术和互联网时代到来，2012 年苹果公司超越埃克森美孚成为市值最大公司。可见， 每轮产业和科技的浪潮，都离不开资本市场的助推。
目前国内资本市场仍处在相对初级阶段。国内长期以来以间接融资为主导，从存 量对比看，中国直接融资占比仅为 28.2%，远低于美国、日本、新加坡等主要发达国 家均在 60%以上的水平。
事实上，截至 2021 年一季度，国内的社融结构中，来源于银行渠道融资约占 70%， 而通过资本市场包括债券和股票的融资比例不到 30%，尤其是股票融资比例，仅为 2.89%。这使得银行和证券总资产规模相去甚远。截至 2020 年底，银行业总资产达 到 320 万亿元，而证券业总资产仅为 10.15 万亿元。
而以银行为主导的融资结构体系，一方面容易导致宏观杠杆率过高，且风险高度 集中于银行，一旦遇到经济下行周期，金融系统的脆弱性或进一步凸显；另一方面， 银行资金来源于存款，保障安全是其首要目标，资金来源决定了银行资金投向也以低 风险偏好为主，而这无法匹配较高风险的创新创业企业。因此，鼓励创新必须依靠资 本市场。
与此同时，从投资端看，资本市场发展滞后导致一批优质公司流失，如 BATJ 等 优秀企业境外上市，演绎着“国内赚钱、境外分红”的模式，国内居民并未充分享受 到企业成长的红利。如截至日前，未选择在 A 股上市市值在 500 亿人民币以上中概 股就达 35 家，总市值高达 11.55 万亿人民币。且从行业分布看，大多数集中在可选 消费、信息技术、医疗保健等前景广阔的行业。因此，从提高居民收入和财富的角度， 加快资本市场建设也是迫在眉睫。
2.2.资本市场改革提速，市场有望迎来良机
正是由于资本市场在助推产业发展、居民财富增值等方面发挥着重要作用。国家 高度重视资本市场和为资本市场服务的证券行业发展。
而从政策的节奏看，资本市场表现往往与政策周期紧密相关。如 2005 年股权分 置改革奠定此后一轮波澜壮阔的行情；2014 年 5 月 9 日，国务院发布了《关于进一 步促进资本市场健康发展的若干意见》(简称新国九条)，再次引发了市场新一轮的行 情。而随后在金融去杠杆、监管收紧之下，市场也转向震荡走低。
而从 2018 年末至今，资本市场改革呈现加速态势。政策同时在融资端和投资端 发力。
融资端，全面注册制进一步推进，再融资新规发布，拓宽直接融资渠道；完善多 层次资本市场体系，发挥新三板、区域股权市场和场外市场功能；与此同时，提高上 市公司质量，夯实直接融资发展基石。
投资端方面，大力推动长期资金入市，加大对外开放力度，；同时进行交易制度 改革，增加权益市场的吸引力；衍生品种类持续扩容，丰富了风险管理工具。
事实上，由于在紧缩期，证券公司风险偏好下降，杠杆率往往下降，反之在宽松 周期则倾向于上升。因此，我们可以从证券行业杠杆变动可以较好地观测行业的紧缩 和宽松变化。从这个角度也可以看出行业政策在 2016 年触底后呈现不断改善的态势。而在政策助力下，叠加经济复苏，我们认为，市场有望迎来良机。
3. 长期：从中美对比看证券行业发展空间
3.1.中美经济差异较大：中国人均 GDP 仅为美国 1/6
2020 年，中国 GDP 总量规模为美国的 70%，以中国当前经济增速，GDP 总量 超过美国或为时不远，但另一方面，2020 年中国人均 GDP 为 10483 美元，约为同 期美国（63416 美元）的六分之一，相当于美国 1978 年，即 40 年前的水平，差距 依然巨大。
3.2.从中美证券行业对比看中国证券行业空间
经济的差异也带来了资本市场发展的差距，2020年美国的证券化率接近200%。但中国证券化率仅约为 75%，仅相当于美国上世纪 90 年代初的水平。
这种差距也反映在为资本市场提供服务的证券行业上。以总资产为例，美国证券 行业总资产规模曾在 2007 年攀升至 6.36 万亿美元高峰，2008 年金融危机后回落， 并在 4.5 万亿美元的中枢位置上下波动，近来年持续降杠杆下，2015-2019 年 5 年间 的总资产均值进一步下降至 3.9 万亿美元，截至 2019 年为 3.47 万亿美元。即便持续 下降，美国证券行业总资产也远超中国。2019 年中国证券行业总资产规模为 7.26 万 亿人民币，仅约为同期美国总资产规模 30%，相当于美国 1996 年水平，事实上，截 至 2020 年，高盛一家的总资产就已超过 1 万亿美元(7.5 万亿人民币)，基本相当于 中国整个证券行业的资产规模。
而从相对规模来看，自 2005 年以来我国证券行业总资产规模占 GDP 比重快速 提升，至 2020 年已达到 8.77%。而美国投资银行总资产/GDP 比重自成长期开启后 在 10%-40%的范围内波动。2007 年最高曾达到 44.03%，随后在金融危机后有所回 落，至 2019 年也仍维持在 21.06%，远高于同期中国占比。
但在总资产有较大差异的同时，两国净资产却相差不大，甚至中国证券行业净资 产规模比美国还大。2019 年，中国证券行业净资产总量已达 2.02 万亿人民币，2019 年美国证券行业净资产约为 2280 亿美元，按 2019 年底美元兑人民币中间价 6.966， 则为 1.59 万亿人民币，仅约为同期中国证券行业净资产总规模的 80%。
从利润表看，收入方面，美国投资银行总收入增长跟随行业脉冲式发展波段上行， 呈现出三个阶段。美国证券行业 2007 年总收入冲高至 4,742 亿美元，2008 年金融 危机之后回落到并在 2011 年触底回升，并稳定在 2,700 亿美元的中枢水平下波动， 2017 年起又呈现较快增长，2019 年美国证券行业总收入达到 3881 亿美元。2019 年 中国证券行业总收入为 3605 亿，约为美国的 13.3%，仅相当于美国上世纪 90 年代 初的水平。从相对规模行业收入占同期 GDP 比重看，中国 2019 年证券行业收入占 GDP 比重为 0.36%。而美国投资银行收入/GDP 比重自成长期开启后在 1.5%-3.5% 的区间内波动，2019 年，美国证券行业收入/GDP 为 1.82%。
从行业利润表的净利润表现看，由于这一指标波动较大，我们可用区间均值作对 比，中国 2016-2019 年的均值是 1065 亿元，美国从 2015 年起证券行业税前利润则 整体呈现逐步抬升态势，2016-2019 年均值为 384.3 亿美元，美国净利润规模约为中 国的 2.5 倍。
可见，不论从总资产还是总收入方面，中国证券行业与美国均存在较大差距，而 随着中国经济的不断增长和证券化率的不断提升，这也反应中国证券业依然存在较大 的增长空间。
4. 行业趋势和路径：全球化、数字化和高杠杆化等是大势所趋
中美证券行业之所以在行业体量上体现出较大差距，这主要和一国经济体量、业 务布局、区域布局、科技投入、行业效率等紧密相关。我们认为，参考美国证券行业 特点，中国证券行业未来将呈现全球化、数字化、高杠杆化、集中化等几大趋势，这 几大趋势也正是行业未来的成长路径和空间。
4.1.区域布局：全球化
美国证券行业规模大于国内除了与本国经济发展水平有关外，也与全球化的进程 紧密相连。从中美券商收入的区域分布看，美股券商龙头的海外业务收入占比明显更 高，如高盛、贝莱德、摩根斯坦利 2020 年海外业务收入占比分别达到 38.27%、34.63% 和 27.35%。
而国内方面，海外收入较高的海通证券、中金公司其海外业务占比也仅分别为 25.46%和 21.21%，而华泰证券、中信证券、国泰君安的海外业务收入占比仅分别为 12.52%、11.85%和 9.62%，基本都在 10%左右的水平。更多的国内券商海外收入占 比则仅为个位数甚至为 0。
目前国内券商的国际化之路仍处在起步阶段，但国内券商的全球化进程正在提速。多家券商均将其境外子公司视为其国际化战略的重要平台，境外子公司拿下如经纪交 易商资格、人民币合格境外机构投资者资格等业务资格是对母公司国际化业务的有力 补充，对于提升母公司国际化水平将带来深远影响。同时，券商通过国际业务模式可 实现境内外联动，协助内地公司在香港市场和海外上市、跨境并购、债券融资等，未 来走向全球将为证券行业打开更大的成长空间。
4.2.效率提升：科技化
中美券商除规模总量外，两国证券行业的效率也有较大差距。截至 2020 年 9 月， 中国证券行业已注册从业人员共 33.32 万人。而如前文所述，高盛一家公司的资产规 模已接近国内整个行业，其人员数仅为 4.05 万人。这使其人均管理资产规模、人均 创收和人均创利均远高于国内。
以高盛和中信两家龙头作对比，2020 年高盛的人均创收和创利分别为中信的 2.3 倍和 1.94 倍，两者效率依然有较大差距。
而效率的提升或主要依靠科技的力量。当期国内以人工智能、区块链、云计算、 大数据、移动互联等数字技术在证券领域的应用不断深化，数字技术在证券领域的应 用可较好地提升用户的服务体验，大大降低运营成本，提高市场整体的运行效率。根 据证券业协会数据显示，以摩根大通为例，在实施数字化战略并加大线上产品投入力 度之后，客户净推荐指数增加 19%，客户保留率增加 10%，客户刷卡消费增加 118%， 存款和投资份额增加 40%。
事实上，基于科技对行业效率提升的重要性，海外投行在信息技术上的投入不遗 余力，如高盛反复强调自己不仅仅是金融机构，更是科技公司。根据公司 2019 年报 显示，技术人员占比约为总人数四分之一。相比较而言，2020 年国内证券行业信息 技术人员占比仅约为 5.5%，即便信息技术人员占比较高的华泰证券，其 2020 年技 术人员占比也仅为 10.7%。
而从投入规模看，根据证券业协会数据显示，近年来，国内信息技术行业投入规 模和占营收比重均呈现不断上升趋势，2019 年我国证券行业的信息技术投入总额为 205.01 亿元，占营业收入的比重为 8.07%。但这一体量和国际投行相比仍相去甚远， 据摩根大通、花旗集团年报显示，2019 年度，摩根大通、花旗集团信息技术投入分 别折合人民币达 685.13 亿元、493.71 亿元，占当年营业收入的 8.5%、9.5%，其投 入金额分别是我国证券全行业信息技术投入的 3.34 倍、2.41 倍。
从单个公司看，2020 年国内券商信息技术支出超 10 亿元的仅 4 家，为华泰证 券、海通证券、国泰君安和中信证券。国内 IT 投入前十总和也仅为 105.7 亿元，基 本相当于高盛一家的体量。国内通过科技提升行业效率依然存在较大空间。
4.3.业务布局：重资产化
美国证券行业表现出高杠杆特征
如前文所述，美国证券行业总资产和总收入约为中国的 4-6 倍，而净利润仅为中 国 2 倍不到，净资产则甚至还不及中国。也就是说，美国证券行业用不及中国证券行 业的净资产规模撬动了远超中国证券行业的总资产体量，这反映的是美国证券行业的 高杠杆特征。另一方面，美国用不及中国的净资产产生了更高的净利润，也显示其较 高的 ROE 水平。
中国证券行业从 2010 年起经历了较为快速的加杠杆过程，从 2010 年 1.3 倍快 速升至 2014 年的 3.14 倍，其中，2012 年的券商创新大会和 2014 年的牛市行情是 其直接推动力，随后随着市场的回落和行业监管的趋严杠杆率有所下降，并在 2016 年触底回升，截至 2019 年底，行业杠杆率提升至 2.95 倍。
即便如此，国内证券行业的杠杆率还是与美国有较大差距。美国证券行业从上世 纪 70 年代初到 2008 年金融危机前，行业杠杆呈现趋势上行态势。2007 年最高时达 到 37.98，金融危机发生后，行业杠杆快速下行，2008 年降至 24.07，并在随后 10 余年的时间中呈缓慢下行态势，截至 2019 行业杠杆降至为 15.24 倍。但整体上依然 远高于同期国内券商的杠杆水平。
美国券商的杠杆提升之路就是其业务转型之路
（1）美国在上世纪 70 年代佣金自由化后利用高杠杆对冲 ROA 的下滑
美国证券行业的杠杆率提升也并非一蹴而就，这更多是市场环境变化后的自然选 择。20 世纪 70 年代，美国以养老基金和共同基金为代表的机构投资者不断增加。随着其议价权的增大，其对证券行业长期的固定证券佣金存在异议，并开始与经纪商展 开佣金协商。
在此背景下，1975 年 6 月 4 日，美国证券交易委员会颁布了《1975 年证券法修 正案》对《1934 年证券交易法》做出的修订。该法案废除了一直以来纽约交易所推 行的固定佣金标准，宣布全面实行协议佣金制，佣金费率由投资者和经纪商在“NASD 规则 2440”下自由协商制定。《1975 年证券法修正案》颁布后，美国佣金战开启， 美国佣金率由 1976 年的约 1%下降至 2000 年的 0.1%以下。传统经纪业务收入占比 1975 年时占到 46%，到 1980 年即降至 33.3%，到 1989 年则进一步降至 18%。短 短 13 年的时间里就下降了近 30 个百分点。
在佣金率下滑的同时，行业 ROA 和 ROE 不可避免地同步承压，为了对冲佣金 下降下 ROE 的下滑趋势，美国投行大力发展机构业务，充分利用资本中介的信用创 造功能提升杠杆对冲 ROA 的下滑，行业杠杆率由 1975 年 7.8 倍增至 1989 年 18.7 倍，到 2007 年最高时达到 38 倍。金融危机后即便有所下降，至 2019 年，行业杠杆 依然达到 15.24 倍。
美国证券行业杠杆提升过程就是其业务转型的过程。虽然不同国家和不同证券 公司对业务的取名有所不同，但整体上业务结构都可以分为投资银行（包括财务顾问 和证券承销）、销售和经纪业务（其中，按产品类型可以分为股权产品和 FICC 业务， 按内容可以分为经纪业务、做市业务、金融产品创设、融资融券等证券服务业务）、 资产管理业务、投资与自营业务四个部分。以高盛为例，以上四大业务构成其核心业 务体系。
在高盛业务体系中，其自营投资、做市业务、利息净收入等重资本业务的收入占 比超过 50%。以做市业务为例，大型投行通过自身资产负债表为市场提供流动性从 而赚取价差收入，成为其最重要的收入来源。
相比较而言，国内收入结构虽有多元化趋势，但整体上还是以佣金和投资收益为 主。以 2019 年为例，证券投资收益和代理买卖证券业务净收入分别占到行业收入比 重的 34%和 21%，由于上述两者均与市场行情紧密相关，导致行业收入利润大幅波 动。
从两国龙头公司高盛和中信的业务收入构成对比就可看出明显的结构差异。如前 文所述，中信证券收入较为依赖于高度波动的投资和经纪业务，而高盛业务收入结构 中，做市、投行和资管业务占收入的比重分别为 35%、21%和 16%，整体结构则更 为均衡。
当前，中国证券行业佣金战愈演愈烈，佣金率已经在快速下行通道之中，从 2011 年的万八下降至 2017 年仅万三左右，近两年仍呈下降态势，2020 年跌落至万三以 内。在利润率下滑趋势下，国内券商转向国外重资产模式或是大势所趋。
4.4.行业格局：集中化
不论是国际化、数字化还是重资产化，均更考验公司的品牌和资本实力，头部券 商由于在竞争中占得先机，行业容易呈现强者恒强态势，一些中小券商在竞争中则逐 步退出，行业集中度呈现不断上行趋势。
借鉴美国投行竞争格局的变化，可以发现美国四大投行（高盛、摩根斯坦利、花 旗、美林）总收入占行业总收入比呈波动上升趋势。1995 年，四大投行总收入合计 占比约 50%。截至 2015 年底四大投行总收入合计占比已将近 80%，行业集中度不 断提升。2015年，美国证券行业总资产和净利润前五集中度分别约为70%和86.73%。相比较而言，国内目前的集中度还相对较低，2019 年国内总资产、总营收和净利润 CR5 分别为 40.26%、43.55%和 40.14%，与美国仍有较大差距。
但近年来国内集中也呈现提升趋势，尤其是 2015 年以来，如股债承销额、和营 收、净利润集中度都呈现较快上升趋势。
而在行业分类监管体系之下，行业集中度有望呈现持续提升态势。2019 年 7 月 5 日，证监会发布《证券公司股权管理规定》（以下简称《股权规定》），根据证券公司 从事业务的复杂程度，分为专业类和综合类券商两大类。专业类指从事常规传统证券 业务（如证券经纪、证券投资咨询、财务顾问、证券承销与保荐、证券自营等）的证 券公司；综合类指从事的业务具有显著杠杆性质且多项业务之间存在交叉风险的（如 股票期权做市、场外衍生品、股票质押回购等）证券公司。《股权规定》将综合类证 券公司控股股东的资产规模要求调整为“总资产不低于 500 亿元人民币，净资产不 低于 200 亿元人民币”，综合类证券公司控股股东暂时达不到《股权规定》明确的资 产规模等条件的，给予 5 年过渡期；5 年后仍未达到要求的，不影响该证券公司开展 证券经纪、证券投资咨询、财务顾问、证券承销与保荐等常规证券业务，但不得继续 开展股票期权做市、场外衍生品等高风险业务。
受新规影响，一些中小型券商的业务资格或受到限制，行业会出现一批只能做传 统业务的专业类券商，而龙头券商在市场准入、资金、品牌、人才等上更具优势。分类监管框架下，龙头券商集中度有望进一步提升。
而行业集中度提升的过程中并购重组或是主要的手段和趋势。尤其当前政策支持 打造航母级券商之下，通过并购重组做大做强也是大势所趋。事实上，借鉴海外大投 行的发展经历，几乎每家大投行都是通过收购开拓新市场或进入新领域从而做大做强。如高盛通过并购在房地产业务、资管业务、财富管理、海外业务进行整合，实现其业 务版图的完整和经营效率提升。参考海外券商集中度提升路径，国内券商或也有望通 过兼并重组加速整合。
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